来源：《保险研究》2021年第6期
课题组成员：段国圣，中国保险资产管理业协会会长、武汉大学兼职教授，研究方向：资产管理、保险投资；马得原，泰康资产管理有限责任公司一般账户投资部研究员。
一、保险资金运用环境发生深刻变化
（一）中国经济转向高质量发展，核心特征、驱动要素与主导产业发生深刻变化
我国经济正在转向高质量发展。改革开放前40年，中国总体处于高速增长阶段，经济增长模式的核心特征是工业化、全球化、城镇化——工业化是本质，对外通过工业化实现了出口导向、融入全球化，对内则通过工业化实现了城镇化。从要素角度看，经济的高速增长依赖于人口红利的释放，并通过高出口、高储蓄、高投资完成资本积累。在这一过程中，房地产、基建及传统周期行业长足发展，成为我国经济的主导产业。与此同时，城镇化进程恰逢互联网时代的浪潮，我国建成了全球最大的互联网基础设施，产生了近10亿网民，极大促进了互联网相关产业的发展。传统周期行业和互联网产业两条平行的主线共同构成了过去四十年我国产业发展和财富创造的基础脉络。
高质量发展模式下，经济增长模式的核心特征、驱动要素和主导产业均发生深刻变化。笔者认为，高质量发展的经济模式具有三大基本特征：一是消费升级，二是长寿时代，三是科技自主。从要素角度看，未来经济增长将更多依赖技术进步、效率提升和结构优化，同时，工程师红利有望弥补人口红利的消退。需求结构和要素优势的变化推动以消费、健康和科技产业为代表的新经济蓬勃发展，带来主导产业的切换。
（二）碳中和将成为高质量发展的约束条件与催化剂
低碳转型是重要的中长期宏观主题，将成为未来四十年影响经济发展的重要因素。气候变化是人类面临的共同挑战，2009年哥本哈根气候大会以来，我国一直积极履行碳减排承诺。2020年9月，习近平主席宣布我国将努力争取2060年前实现碳中和，这是我国首次在国际社会上提出碳中和目标。然而，我国所处的发展阶段、特殊的能源结构与经济结构决定了实现“2060碳中和”目标并非易事。首先，我国仍然处于工业化后期，城镇化率仅有60%，能源需求总量仍处于上升阶段；而主要发达国家实现碳达峰时已基本进入后工业化时代，可以通过高碳产业的国际转移实现碳减排。其次，我国碳减排路径斜率明显高于主要发达国家，欧盟、美国、日本从碳达峰到碳中和分别有71年、50年和37年转型时间，而我国仅有30年。第三，由于经济结构差异，我国工业部门碳排放占比高于主要发达国家，而工业部门电气化程度提升更加困难。第四，我国油气资源相对短缺，煤炭在能源消费结构中一枝独大，占比超过60%，煤炭产生的碳排放占能源部门碳排放的80%，以煤为主的能源结构对碳中和提出更大挑战。
实现碳中和可带动百万亿规模的投资。根据不同机构的测算，我国实现碳中和目标所需的总投资规模大约在90~140万亿之间，绿色投资年化需求相当于每年约1%~2%的GDP。例如，清华大学气候变化与可持续发展研究院测算显示，为实现2℃温控目标，未来30年我国在能源设施新建和改造方面需投资99万亿人民币（按2015年不变价）；如果争取实现1.5℃温控目标，则需投资约138万亿人民币。分行业看，新增投资将主要集中于碳排放占比较高的能源（清洁发电、储能等）、交运（电动汽车、充电桩等）领域，预计占比超过75%。
碳排放强度与经济结构密切相关，低碳转型符合高质量发展的总体方向。一方面，从国际上看，发达国家单位GDP的二氧化碳排放量普遍偏低，美国、欧盟、日本每1000美元GDP排放的二氧化碳在0.20~0.25吨，OECD成员国平均为0.23吨；而进入工业社会的发展中国家碳排放强度则明显高于世界平均水平，印度、俄罗斯每1000美元GDP排放的二氧化碳在0.9吨左右，我国为0.68吨，高于世界平均水平0.39吨。发展中国家碳排放强度更大，这与产业结构和经济增长模式密切相关。伴随产业高端化、精细化转型，单位产值对应的CO2排放也将有所降低。另一方面，低碳转型对消费、科技等产业发展有直接或间接的促进作用。例如，交运领域的汽车电动化、智能化升级，给中国汽车产业带来换道超车的机会，实现了从跟跑到领跑的转变；又如，能源领域大力推进低碳转型，实现了新能源核心技术的自主可控，形成了“全产业链压倒性优势”，改变油气时代对外依存度较高的局面；再如，工业领域低碳转型依赖于技术改进和新技术发展，必将带动相关科技产业的投入和发展。
（三）利率长期趋势对保险资金运用构成挑战
低利率环境可能延续，对保险资金运用提出更高要求。寿险资金是典型的长期负债资金，在行业资产负债久期缺口较大的背景下，利率长期趋势的变化是影响保险资金资产配置的重要因素。主流观点认为，低利率环境可能长期延续。一方面，我国经济转向高质量发展，经济潜在增速回落、传统行业资本回报率下行，将对利率的顶部形成制约，导致我国利率水平易下难上。另一方面，在后疫情时代和全球应对气候变化的背景下，需要关注全球通胀前景的不确定性。但如果缺乏有效的结构性改革和收入分配机制调整，导致主要经济体进入低利率甚至负利率环境的结构性因素不会根本扭转，全球也很难走出低利率的陷阱。当然，人口结构变化导致宏观净储蓄率下降及利率市场化改革的推进，可能在中期对利率底部形成支撑，我国央行指出将“尽量长时间实施正常的货币政策，保持正常、斜率向上的收益率曲线”，这意味着我国可能不会很快进入类似发达国家的零利率或负利率的状态。
固定收益类资产难以满足收益匹配要求，保险资金必须重视权益类资产的配置。低利率环境长期延续的背景下，国内长期资产供给不足、长期资产溢价补偿不足，固定收益类资产难以满足国内保险资金的收益匹配要求。以保险资金主力配置品种来看，过去三年30年期国债利率平均为3.8%，20年期国开债利率平均为4.2%，均明显低于保险公司长期负债的5%左右的评估成本（以上市保险公司内含价值精算假设衡量）。因此，保险资金资产配置必须注重权益类资产配置，提升长期收益水平，从根本上降低资产负债错配风险。保险公司长期想要盈利，必须发挥长期资金优势，通过多种方式积极参与权益投资、另类投资等，多元化投资收益来源。
（四）债权融资的高峰已经过去，中国迎来股权投资时代
经济结构影响融资结构，融资结构决定投资模式。传统经济部门多为重资产行业，可通过资产质押进行融资，因此传统经济模式下催生了“银行体系为核心、债权融资为主导”的金融体系，在传统产业资本回报率下行的过程中，进一步产生了“高杠杆”的问题。伴随经济结构调整，我国债权融资的高峰时代已经过去。从需求角度看，伴随城镇化进程放缓，传统基础设施和地产投资需求回落，新基建、制造业投资往往更加依赖内源性融资或股权融资。从产业角度看，新兴产业成长空间大但个体不确定性高，债权人承担高风险但无法分享高回报；同时，新经济的产业组织模式也发生了极大变化，资本开支主要集中于技术、专利、品牌等无形资产，缺少厂房、土地等可用于抵押融资的固定资产，因此无法大量依赖债权型融资。股权与“新经济”的内在发展逻辑更加契合，未来将迎来股权投资时代。与此同时，资本市场法制化、市场化和机构化是大势所趋，以“注册制”为核心的资本市场改革深入推进，有助于股权投资者形成稳定的退出预期、优化上市公司结构、提升市场资源配置效率、改善投资者长期回报水平，将促进股权投资的发展，也为保险资金等长期资金通过多种方式参与权益市场提供了良好的基础条件。
我国是缺少长期资本的国家，保险资金发挥长期资本金作用、支持经济高质量发展大有可为。根据Willis Towers Watson统计，截至2019年末全球养老金资产规模达56.5万亿美元，占当年全球GDP的64%。在已披露各类资金管理规模的全球前500大的资产管理机构中，长期资金（包括主权基金、捐赠基金和退休金）占比超过60%。与发达国家养老金、捐赠基金和家族信托等成规模的长期资本相比，我国则缺少长期资本。我国的机构投资者中，企业年金、职业年金虽然投资期限较长，但由于较强的短期考核约束，无法开展股权投资；银行理财、公募基金等资管机构缺少长期负债，很难充当长期资本金的角色；目前仅保险资金、全国社保基金能够较好发挥长期资本金作用，保险资金通过股权投资支持高质量发展大有可为。
二、 保险资金股权投资的新机遇
查理芒格曾说，成功的投资有两个原则，一是选择在鱼多的地方钓鱼，二是永远不要忘记第一点。保险资金的股权投资也同样适用。在高质量发展和碳中和背景下，“鱼多的地方”主要包括以下四个方面，也正是保险资金股权投资的新机遇：一是消费升级带来的自主消费品牌崛起；二是长寿时代推动医药、养老等大健康产业成为支柱产业；三是科技自主创造巨大的科技行业成长空间；四是低碳转型对能源结构产生颠覆性变革，促进新能源产业的发展。
（一）消费升级时代下的消费产业
消费升级将助推我国消费产业蓬勃发展。国际经验显示，居民边际消费倾向随收入增长先下降再上升，拐点大概在人均GDP一万美元附近，中国已经来到边际消费倾向提升的拐点。持续增长的居民收入，日益壮大的中产群体，高速发展的电子商务业态，个性化、差异化、多样化消费意识的崛起，将共同驱动中国迎来消费升级时代。
消费占经济比重将继续提升，同时，消费结构也将出现一系列变化。从总量上看，当前我国消费占GDP的比重仅为55.4%，与发达国家（高收入国家平均76.6%）和人均收入水平接近的发展中国家（中高收入国家平均64.9%）相比均有一定差距，有较大提升空间，未来经济结构转型，消费占经济比重持续上升是大势所趋。从结构上看，与美国相比，我国衣食住行等基本生存型消费占比更高；娱教医养等发展型和享受型消费占比较低。未来消费层次将由生存型消费向发展型消费转变，消费形态将由商品型消费向服务型消费转变，消费品质将由数量型消费向追求健康、体验和品质的质量型消费转变，由此将推动大消费产业的蓬勃发展。
从大众消费到品牌消费，自主消费品牌有望崛起。美日等发达国家经验显示，伴随收入水平提升、城市生活方式的普及以及随后的经济增速回落，居民消费行为经历了从“大众消费”到“品牌消费”，再到“简约消费”的演变过程。我国即将迈入高收入国家行列，高能级城市和发达地区已加速步入品牌消费时代（品质化、个性化、品牌化），低线城市与农村地区仍处于大众消费升级的过程中（主要为消费产品普及化）。伴随消费市场的持续扩容和品牌消费的时代来临，本土消费品牌有望崛起。近年来“国潮”的流行，正是本土品牌质量提升、品质提升的写照。百度数据显示，自2016年至2021年的5年间，中国消费者对国有品牌的关注度占比由45%增长到75%；在国有品牌的关注者中，90后的年轻人最为集中。未来我国将成为全球最大单一消费市场，也一定会产生越来越多享誉全球的日常消费和高端消费品牌。
（二）长寿时代下的大健康产业
人类社会正在进入长寿时代，我国面临的挑战更加艰巨。陈东升提出，人类社会正在进入长寿时代，具有五个显著特征：低死亡率、低出生率、人均寿命延长、柱状的人口年龄结构、老年人口占比逐步提升。长寿时代下，百岁人生来临，同时人人长期带病生存，这将带来需求结构的深刻变化，可能对社会生活和产业发展产生深远影响。第七次人口普查数据显示，我国正在加速进入长寿时代，有两个特点。第一，中国“变老”的速度快于其他国家。2020年我国65岁以上老年人口占比13.5%，参照国际通行标准定义，即将进入深度老龄化社会（65岁以上人口占比14%），预计2031年前后进入超级老龄化社会（65岁以上人口占比20%）。从老龄化到深度老龄化，我国仅用时21年（德国40年、日本24年），从深度老龄化到超级老龄化预计仅用时10年（德国36年、日本11年）。第二，未富先老，基数巨大，面临的挑战更加艰巨。到达深度老龄化时，我国人均GDP仅达1万美元，相当于世界平均水平，而德国、日本到达深度老龄化时，人均GDP分别为世界平均水平的3.9倍和8.0倍；同时，我国65岁以上人口已达1.9亿人，超过G7国家老年人口总和（1.56亿）。
长寿时代将带来需求结构的深刻变化，医疗、养老等大健康产业将成为社会的支柱产业。研究显示，65岁以后的医疗费用支出约占个人一生医疗费用的70%，65岁以上人群的医疗费是年轻人的4倍甚至更高。国家统计局数据显示，我国65岁及以上人口住院率明显高于年轻人，且呈上升趋势。全社会对医疗、养老产业的需求快速增加，将促进大健康产业的发展。以日本为例，伴随老龄化程度的提升，家庭医疗护理支出占GDP比重快速上升；1997年日本进入深度老龄化至今，健康服务业实际年均增速2.3%，是实际GDP增速的3.2倍。
从供给端看，我国医疗健康产业发展空间巨大。一方面，我国医疗、养老服务长期处于供不应求的格局。医疗服务方面，传统医疗服务能力总体不足，医患数量不成比例。根据WHO统计，2018年我国医生密度（每万人医生数量）仅为19.8，在主要发达国家和发展中国家中处于较低水平（G7国家平均为30.9，俄罗斯为39.8，巴西为21.6）。养老服务方面，我国65岁以上老人已达1.9亿，但养老机构床位仅824万张，每千人43张，不足美国（633张）的十分之一。另一方面，我国生物医药产业距离发达国家仍有较大差距，但具备转型升级的要素基础。生物医药产业属资本和技术密集型行业，美、日等发达国家长期以来一直占据统治性地位。根据统计，2020年全球制药企业50强，美、日分别有15家和10家，我国仅有4家且排名相对靠后；医疗器械企业50强中，美、日分别有28家和5家，我国仅有1家。但我国生物医药产业发展已具备了资本、技术与人才基础。科研力量上，生命科学领域研究实力距离美国差距较大，但已处于第一梯队；资本投入方面，科创板等资本市场改革对医疗行业更加利好，近年来医疗健康领域吸引股权投资规模快速增加，成为新经济最大的投资亮点。
此外，近年来国家政策大力支持医疗健康产业发展，行业改革力度明显。例如，2019年国务院办公厅发布《关于推进养老服务发展的意见》，支持养老服务产业发展；再如，医改政策方面，近年来围绕药品研发、审批、流通、采购、使用、医保等全生命周期的监管政策进行了重构升级。在需求、供给和政策三重利好之下，我国大健康产业有望持续蓬勃发展。
（三）科技自主时代的科技产业
工程师红利接棒人口红利，为科技产业发展奠定了坚实基础。我国人口抚养比于2010年前后出现拐点，意味着人口红利逐步消退，但工程师红利有望取代人口红利，继续推动经济高质量发展。目前我国拥有大学专科及以上学历人口近2.2亿人，过去20年全日制普通高校累计培养了超1亿大学生、790万研究生。根据联合国教科文组织统计，截至2018年，我国科研人员数量达182万人，超越美国位居全球之首。工程师红利接棒人口红利，为高端制造、信息技术等科技产业发展打下坚实基础。
中美“战略竞争”的序幕已经拉开，科技是重中之重。短期内，美国的科技封锁对我国全要素生产率的提升产生不利影响；但同时明显增强了我国在关键领域实现自主可控的诉求，加速了核心技术自主创新、底层技术国产替代。“十四五”规划和2035远景目标提出把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，在一系列政策支持和集中力量办大事的优势下，相关领域关键核心技术有望实现突破，推动高科技产业跨越发展。从长期看，人工智能、大数据、量子信息等新一轮科技革命方兴未艾，可能引发产业发展和人类生活方式的深刻变革，也是发展中国家实现产业跃迁的历史机遇。近年来，我国研发支出占GDP比例不断提升，但仅达到世界平均水平（2%左右），明显低于美国（2.8%）、日本（3.3%）和韩国（4.8%），未来还有较大提升空间。在此背景下，芯片、机器人、信息系统等高技术领域将长期受益。
（四）碳中和背景下的新能源产业
碳中和对不同行业影响有别。实现碳中和有四条主要路径，一是能源零碳化和终端电气化，二是技术改进和新技术发展，三是需求减量，四是碳捕捉和封存。四条碳中和路径对不同产业的影响有别，按照受影响方向为利好或利空、受影响的程度是颠覆性变革或改良升级，可将相关产业分为四个象限，需要采取差异化的投资逻辑。第一象限（利好+颠覆性变革）以清洁电力行业为代表，包括光伏风电设备、氢能源产业链、储能设备、碳捕捉封存和利用等领域，相关行业技术迭代快、受益于政策支持、长期市场空间确定性强，有望呈现爆发式增长。第二象限（利空+颠覆性变革）以煤炭、石油、天然气等传统化石能源行业为代表，尽管短期受冲击影响有限，但长期风险将持续积聚，可关注转型机会或困境投资机会。第三象限（利空+改良升级）主要为面临低碳转型的工业部门，包括钢铁、水泥、石化等行业，中期来看低碳转型要求增加额外资本开支，利好行业中的龙头公司，可能带来行业格局的重构。第四象限（利多+改良升级）主要为受益于碳中和趋势的细分领域，包括装配式建筑、新能源电力运营、5G、电网建设等，需密切关注政策落地时点，把握投资机会。
能源体系的重构转型是落实碳中和的基础和保障。电力系统零碳化和工业、交通领域的电气化是实现碳中和最核心的路径，也将带来长期确定性的产业发展和投资机遇。根据预测，到2060年，在我国电力结构中，火电占比将从当前的70%下降至10%左右，而光伏、风电、核电等新能源将成为能源体系的主体，合计占比预计超过75%。构建以新能源为主体的电力系统将给新能源产业带来长期巨大的市场空间，光伏、风电、氢能、储能等相关领域政策与技术变革值得密切关注。
三、保险资金股权投资的建议
如前所述，伴随我国经济转向高质量发展，保险资金运用环境发生深刻变化，股权投资对保险资金的配置价值进一步凸显。保险资金期限长、体量大、来源稳定，在把握产业中长期投资机会、支持经济转型发展等方面具备优势，在高质量发展和碳中和背景下，消费、健康、科技和新能源等领域具备较好的投资机会。
对保险资金和保险资管行业而言，仍需持续加强股权投资能力建设。一是构建多元化、分散化的权益投资组合。权益资产长期回报一枝独秀，但高回报伴随高波动。如果能够通过权益法股权、未上市股权、基础设施股权、私募股权基金等多种方式进行投资布局，则可以有效降低短期波动风险。二是洞见驱动投资，在细分领域做专业的事。新经济部门的产业组织模式和商业模型较传统产业相比发生了很大变化，作为长期资金，要注重培养把握核心赛道投资机会的能力，提升对于重点行业的洞见和认知。对于没有形成认知优势的行业和领域，可通过私募股权基金投资进行布局。三是探索一级、二级市场联动的投资模式。作为金融资本，保险机构对新兴产业的理解和认知是一个不断发展的过程：通过一级市场投资，能够在产业发展初期就进行研究、投资和布局，才可能跟得上新兴产业的快速迭代和发展；通过二级市场联动，能够直接观察市场对于新模式、新业态定价逻辑的演变，可以在产业发展的不同阶段重仓明日之星的投资机会，同时更好地把握股权投资的退出时机。四是构建“募投管退”全流程的股权投资能力。有效的投后管理是股权投资的重要组成部分，也是价值创造的重要环节。保险机构和保险资管机构应当建立专业的投后管理团队，做好增值服务与前瞻性风险管理，为保险资金股权投资保驾护航。
近期课表
10月15-17日郑州：土地和片区开发+城市更新+未来社区+平台城投转型融资创新和典型案例高级研修班
10月23-24日北京：股权投资的投/管/退+境内外上市+SPAC上市并购实务和案例专题培训
10月29-31日深圳：【困境企业 涅槃重生】困境企业重组/破产重整与价值提升闭门研讨及高级研修班
11月06-07日北京：新基建和数据中心IDC的‘投融建管退’及工业互联网商业模式创新实务专题培训
11月13-14日上海：私募股权基金的投募管退、尽调风控、QFLP和S基金创新实务和案例专题培训
11月20-21日武汉：不良或困境房地产（烂尾楼）的处置、重整、投资及基金化运作实务专题培训
11月27-28日郑州：区县级政府平台公司最新合规创新融资、转型发展、项目包装策划及混改专题培训
