【商榷】专项债会增加政府隐性（隐形）债务？

作者：崔志娟  教授

面对突如其来的疫情，专项债的加大发行为逆周期调节经济发展注入了活力。对于专项债市场化融资部分是否会增加政府隐性（隐形）债务问题，余律师说出了自己的担忧，这有助于提示地方关注政府债务管理工作。至于到底是否会增加政府隐性（隐形）债务，我和余律师就此问题分别站在法律和财务角度进行了交流，以供大家结合法律和财务去思考这个问题。现就交流内容进行分享，欢迎更多的讨论。

4月4号上午，收到余文恭律师转发过来的文章，这篇文章发表在余律师的自媒体平台。因为忙于其他事务，耽搁几天，现就我对余律师文章提到的问题看法与余律师交流，这也是一个法律专家和财务学者的交流，谢谢余律师的信任！对余律师所提的问题看法同步发表在自媒体平台，以供大家交流和讨论。

余律师文章的核心问题：针对项目资本金来自专项债和自筹资金问题，认为“这种操作模式的问题在于，项目单位跟银行之间的贷款，在性质上究竟属于项目单位本于自身的决策所做的市场化融资，还是项目单位受政府委托所做的银行融资？”（这句话来自余律师原文）。余律师在回答这个问题时，从国有企业作为传统政府投资项目的“项目（法人）单位”角度分析此为政府授权模式，若是企业自主决策，认为只能通过PPP模式以社会资本身份通过招投标方式参与。在此基础上，余律师分析了项目（法人）单位承担的债务属于政府债务，确定为政府隐性（隐形）债务，进一步判定类似于“08年四万亿刺激计划”导致的隐性债务，是因为这种债务未能且无法反映在政府预算中。我细细看了几遍余律师的专业分析，从一个财务学者的角度，谈谈不同于余律师结论的看法。（备注：作为两个不同专业领域，看法不同非常正常，为此，很高兴分享这次交流讨论。）

针对余律师的问题，我再次阅读了2019年6月提出的专项债作资本金规定，即中共中央办公厅 国务院办公厅印发的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，文件中与此相关的两方面规定非常明确，也很重要。一方面是专项债作资本金的条件（这个至关重要）：（1）重大项目而非任何项目（顺便提一下：重大项目随宏观经济需求而变化，由2019年6月份提到的4类项目，到9月份国常会在传统投资领域范围的进一步扩展，再到今年4月份财政部提出拓展到新基建领域）；（2）资金额度范围限制（项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件，且不得超越项目收益实际水平）；（3）政府投资项目而非企业投资项目（注意：政府投资项目非常重要）。另一方面是市场化融资特点：（1）项目的企业化管理；（2）资金来源于银行机构和/或保险机构；（3）项目贷款或公司信用类债券；（4）中长期资金。

要回答余律师提出的问题，需要回归到政策文件。作为一个财务学者，更愿意从财务角度（包含财政管理）来分析这个问题，这也是本人非常乐于与余律师交流这个问题的地方，由于财务角度和法律角度是两个不同的专业视角，因而这种不同专业角度的问题讨论更有意义，也是笔者（已同余律师交换意见）愿意发表于此以飨读者的原因。

在专项债作项目资本金条件中，第三个条件不要忽视：就是专项债用于政府投资项目而非企业投资项目；因而，在达到第二个条件，即“项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件，且不得超越项目收益实际水平”情况下，将部分专项债券作为一定比例的项目资本金就具备了可能性；具备这种可能性的专项债投资项目必须符合第一个条件，就是国家政策里规定的重大项目。OK，再来看看，专项债作项目资本金的三个条件是不是一气呵成，缺一不可。

那接下来的问题是直接回答余律师的问题：“项目（法人）单位的市场化融资是不是政府（隐形）债务？”那我们再次来看文件规定的市场化融资特点：（1）项目的企业化管理；（2）资金来源于银行机构和/或保险机构；（3）项目贷款或公司信用类债券；（4）中长期资金。这四个特点实际上做了很好的回答；“市场化融资不是政府（隐形）债务！”为何呢？一是看主体，项目主体很显然如余律师所讲是项目（法人）单位，这里不太可能出现余律师所讲的另外一种情况（PPP社会资本方），因为收益平衡用于专项债偿还。二是资金来源是金融机构（银行机构和/或保险机构），这不用解释。三是项目贷款或公司信用类债券，这很重要，因为这部分市场化融资的主体是项目单位，不是政府，虽然是获得政府授权且替代政府进行项目建设运营管理，但从市场化融资方式来看，包括项目贷款或公司信用类债券，这种债券是企业债券，并非政府债券，政府专项债是利率债而非信用债。四是市场化融资资金是一种中长期资金，这也不需要解释。

到这里，或许疑惑并未全部解开，实际只剩下最后一个症结了，也就是余律师不解的“获得政府授权的项目法人单位融资不就是政府融资，形成政府（隐形）债务？”不，绝对不是政府隐性债务！！！那又为何呢？再看最后一个解释，就是到期债务偿还责任的落实问题，文件规定：“项目单位依法对市场化融资承担全部偿还责任，在银行开立监管账户，将市场化融资资金以及项目对应可用于偿还市场化融资的专项收入，及时足额归集至监管账户，保障市场化融资到期偿付”。从债务偿还责任主体角度非常明确，就是“项目单位”，而非政府！这也说明市场化融资的“借-用-还”主体都是项目单位，借款的方式是基于项目单位信用，这个信用融资的来源就是项目未来的现金流，注意，这里的项目融资依据是“现金流”，而非潜在的政府主体，也就是项目市场化融资的第二个关键条件，再重复一遍：“项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件，且不得超越项目收益实际水平”。那有人可能会说，那项目未来现金流根本无法实现，最后不就是政府兜底。那这里的问题就是，明知道项目未来现金流根本无法实现，那市场化融资的信用如何实现？！就如现实中“明明一个臭小子的工作薪酬无法实现其买豪车的愿望，进行市场化融资，您会给他吗？”进一步，他还不上，他父亲有义务给他还吗？

最终结论：专项债项目的市场化融资部分并不构成政府（隐形）债务！

个人观点，欢迎商榷讨论！谢谢余律师的信任，个人见解，欢迎进一步交流讨论。非常赞赏余律师文中开头所言：“本于善意的态度”讨论相关问题。这种开诚布公的交流讨论很容易让人深思，通过观点碰撞实现认识的统一。

余律师收到我的商榷稿后，进行了进一步商榷交流，现一并将余律师的回复分享给大家，为大家在使用专项债方面提供参考。

对崔志娟教授“【商榷】专项债会增加政府隐性债务？”一文的请益

作者：余文恭   上海段和段律所 合伙人  

 2020年4月3日笔者在公众号“ABSPPP这群人”发表“专项债作为项目资本金，会增加政府隐项债务—08年四万亿刺激计划的后遗症将再现”一文，我很感谢尊敬的崔教授针对该文进行了更深一步的讨论，并且发表了“【商榷】专项债会增加政府隐性（隐形）债务？”，我想从学术上求真求善的立场跟崔教授求教，针对教授大作中的若干观点提出个人不成熟的看法。

崔教授文章主要的观点认为，收益平衡的专项债项目，项目单位所做的市场化融资不属于政府隐性债务，我想针对这样的观点，提出以下几个问题讨论：第一、专项债在性质上是否属于政府项目融资？第二、如何判对一个项目是否属于市场化融资的项目？第三、项目单位跟银行之间的融资即便没有政府兜底，项目单位的债务是否跟政府就没有任何关系？

先讨论第一个问题，专项债在性质上是否属于政府项目融资？笔者的看法是这个问题有待商榷。虽然专项债的相关规定要求专项债要以收定支，不可以编列赤字，项目收入必须足以还本付息(严格的来说应该是指项目收益专项债而不是指普通专项债)，但是也规定了地方政府发行专项债不可以突破专项债务限额。其实这是一个相互矛盾的规定，如果专项债属于政府项目融资，不属于政府信用融资，那就不应该有限额管理，该发多少债就应该以项目的现金流入来决定，但是实际上我们的规定是既有项目金流的考虑，也有主体资力的考虑，我们很难从规定上简单判断我国的专项债性质是政府项目融资还是政府信用融资。此外在市场上，很多投资人在判断是否投资专项债的时候，考虑的并不是项目的收益而是发债主体的资力，会这样考虑的原因，是因为很多专项债方案中的收入测算是很不靠谱的，不仅收入水分高的惊人，也欠缺现金流的控管机制。因此不管从规定上还是实践中，我们都很难推论出专项债的性质就是政府的项目融资。

第二个问题，如何判对一个项目是否属于市场化融资的项目？为何要讨论什么是市场化融资的项目，因为在崔教授的文章中提到，市场化融资的项目不属政府隐性债务，所以笔者认为有必要说清楚什么是市场化融资的项目？所谓市场化融资的项目也就是以市场化操作的项目进行融资，而什么是市场化操作的项目，顾名思义就是项目的操作是“市场化操作”不是“行政操作”，这是所有问题的关键，市场化的项目政府就该通过招投标的市场化手段选定投资人，而不该通过授权这样的行政手段选定项目单位。市场化的项目市场自然就会买单，跟政府自已说自己项目是否收益平衡并无直接的关系。而这些行政操作下所谓的市场化项目，很可能都是伪市场化项目的包装，很可能都是披着羊皮的狼，也就是拿着不准确的财务测算报告，表面上说是市场化项目，实际上却作为推卸债务责任的借口。

第三个问题，项目单位跟银行之间的融资即便没有政府兜底，项目单位的债务是否跟政府就没有任何关系？我的看法是这要观察政府和项目单位之间的关系为何？如果是政企分离，决策是相互独立的，还是政企不分，国企听命于政府？如果是政企分离，国企跟银行融资所产生的的债务是自己的债务，跟政府是没有关系的，如果是政企不分，国企听命于政府，国企为了执行政府的指示去投资项目，即便政府对债务没有兜底，国企跟银行之间的贷款，不管是法律、财务还是会计上，都很难说跟政府无关。笔者认为在判断双方关系是独立还从属，不能一刀切必须就具体的情况做判断，而从项目的角度笔者认为还是跟项目的操作方式有关，也就是如果项目是市场化操作，国企认为有利可图，它基于自身是否获利的考量去参与投标，未来它跟银行之间的贷款可以认定跟政府无关，但是如果项目通过行政操作手段，政府授权给国企要求国企配合政府政策去投资项目，我认为这个时后的贷款应该要认定为是政府隐性债务，应该要有所控管。

最后笔者还是强调，所谓“行政操作下的市场化项目”，应该要用最严格的态度去检视它，因为这种不正常的操作方式是很容易隐藏问题，而政府隐性债务是个狡猾的幽灵，它会通过很多种不同的变形，再次附身不可不慎。