本文作者是黄华珍 北京德恒律师事务所合伙人；厉潇逸 北京德恒律师事务所律师 。
作为资管业大军中占比不足4%的的一支非主流小众部队[1]，保险资管因优选基础资产、监管规则繁复而并不为多数投资者所熟悉。保险资管主要服务于保险主业，且在保险资金运用的多种渠道中亦属“另类”[2]。当《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“《资管新规》”）对资管业的冲击袭来时，保险资管业因其历来的严监管而鲜受影响。《资管新规》发布后，2018年9月《商业银行理财业务监督管理办法》（以下简称“《理财新规》”）发布，2018年10月《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（以下简称“《私募新规》”）发布，2019年12月基协发布最新《私募投资基金备案须知》。时隔一年，银保监会发布了《保险资产管理产品管理暂行办法）》（以下简称“《暂行办法》”），“姗姗来迟”的《暂行办法》作为《资管新规》在保险资管领域的落实，同时也首次建构了保险资管的“母法”。我们学习研究后认为，《暂行办法》既是对既有法规的承继，又作出了诸多创新之举，下文详细分析供业内从业人士参考、探讨交流。
一、继承篇：
（一）对《资管新规》的十大继承
1.禁止刚兑。《暂行办法》明确保险资产管理机构对保险资管产品不得保本保收益。一直以来，刚兑在保险资管法规体系中一直是禁止的，在实践中也得到较好地落实。
2.穿透式监管。《暂行办法》规定向上识别最终投资者，向下识别底层资产，这是对《资管新规》的严格落实，实操中对保险合规提出了更高要求，规避监管的嵌套合规风险巨大。关于向上穿透，《暂行办法》第三十二条规定双层资管产品无需合并计算投资者人数，但需识别实际投资者与最终资金来源，这与《理财新规》与《私募新规》也是一致的。同时，《暂行办法》关于禁止通过为单一项目设立多只产品等方式规避私募投资者人数限制的规定，与《资管新规》一致。
3.保险资管产品管理人职责。《暂行办法》第十四条有关保险资管产品管理人职责与《资管新规》基本一致。
4.投资顾问资质与职责。《暂行办法》承继了《资管新规》有关投资顾问应当为接受金融监管管理部门监管并有专业资质的机构，且只得提供投资建议的规定。《暂行办法》与《理财新规》、《私募新规》同样，规定投资顾问不得承担投资决策，不得直接执行投资指令，不得以任何方式承诺保本保收益，且不得向未提供实质服务的投资顾问支付费用或支付不相匹配之费用。但《暂行办法》对投资顾问提出了更高要求，后文详述。
5.合格投资者。《暂行办法承继了《资管新规》有关合格投资者的资质要求，较《征求意见稿》而言，新增二类合格投资者，一是接受金融监督管理部门监管的机构及其发行的资产管理产品；二是基本养老金、社会保障基金、企业年金等养老基金。当然这二条并未突破《资管新规》，前者是二层嵌套应有之义，后者既是实务中大量存在的类型，此前也为基协相关规定所认可。当然，这二条所称之“合规投资者”既非自然人亦非法人，是对《资管新规》之有益细化。
6.不同类别产品的投资比例与起投限额。承继《资管新规》对资管产品作出的固定收益类、权益类、商品及金融衍生品以及混合类产品的分类，并再次重申不同类别产品的投资比例、最低投资额度之规定[3]。
7.禁止通道。《暂行办法》承继了《资管新规》有关不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务的规定，同时特别提出保险资管机构应当切实履行主动管理责任，我们理解实际上已经排除了保险资管机构的通道业务，当然实践中，与其它资管机构不同，保险资管机构从事通道业务并不常见。
8.禁止多层嵌套。《暂行办法》与《资管新规》一致，禁止所投资的资产管理产品再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品，即只允许二层嵌套。当然，关于保险资管产品嵌套，仍需遵守现行有效的其它规定，例如104号文对组合类资管产品的禁令，144号文对信保产品嵌套的限制性规定。
9.净值核算与独立核算。《暂行办法》明确需对保险资管产品计量产品净值，当然具体方法有待后续明确。同时，《暂行办法》承继了《资管新规》有关需对每只资管产品单独管理、单独建账、单独核算的规定，不得开展资金池业务。
10.分级安排、负债比例与非标债权投资要求。值得关注的是，《暂行办法》第三十一条仅笼统规定“保险资管产品的分级安排、负债比例上限、非标准化债权类资产投资限额管理和期限匹配要求应当符合金融管理部门的有关规定”。
关于分级安排，《资管新规》明确规定开放式私募不得进行分级，分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。对于总资产的计算方法，《理财新规》与《私募新规》均规定应当穿透合并计算。
关于负债比例，《资管新规》规定：“每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。”
关于非标债权的期限匹配要求，《资管新规》规定“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”，防止期限错配。
关于非标债权的投资限额，《理财新规》明确了银行理财的投资限额，《暂行办法》仅明确了组合类保险资管产品投资非标债权的限额，并未作出其它硬性要求，我们理解是符合保险资金特性的。
《暂行办法》作出该笼统规定，我们理解不排除未来监管机构出台新政的可能，但目前《资管新规》的前述规定仍应得到执行。
虽有如上承继，但是业内普遍认为《资管新规》对保险业影响不大，整改压力小，保险资管资金来源主要来自保险公司之表内资金，不存在表内转表外之规避行为，且历来保险监管严于其它资管品种。
（二）对保险资管“旧法”的承继
本文所称“旧法”是指对保险资管业现行有效的管理规定，以银保监发布的规范性文件为核心，以《保险法》、《保险资金运用管理办法》为总纲，以股权投资、不动产投资、基础设施投资、债权投资、组合类资管产品等细分领域投资监管规定为主要内容。
保险资管监管历来强调事前事中事后管理并举，“内外兼修”以及“当事人、投资标的与投资行为”三位一体监管。所谓事前是指产品发行之注册、登记，目前债权计划、股权计划、资产支持计划均采取注册制，组合类资管产品则更为严格；事中是指以信息披露为核心的产品投后管理，重大事项、重大要素变更之报告等；事后是指事后检查、稽查、监督管理等。所谓“内外兼修”是指监管机构外部监督与保险（资管）公司内部风险管理并重。《暂行办法》在现行有效的保险监管法规体系下，沿续了部分行之有效的方法：
例如在健全保险（资管）公司内部风险管理体系方面，《暂行办法》第六章沿续了风险责任人、内外部审计、建立产品风险处置机制、内控部门深度参与权、强化人员管理、强化关联交易管理等。
再如在当事人方面，《暂行办法》延续了保险资管产品管理人的准入资质要求，且对参与保险资管产品业务的法律、信评、财务、独监、审计等专业服务机构提出了准入资质要求，与现行办法的监管思路基本一致。
又如在信息披露上，《暂行办法》第五章沿续了传统管理人向投资者主动披露、管理人向监管机构定期与临时披露、托管人和其它专业机构向管理人和监管机构的定期和临时披露。
二、创新篇
刘燕教授曾如此评价《资管新规》：“受制于过去几年大资管主要服务于影子银行业务下的监管套利这一特殊背景，《资管新规》更多地着眼于解决资管计划被滥用的问题，并没有完成大资管回归本源后的立法框架以及行业监管模式的构建”。我们理解《暂行办法》作为保险资管之母法，试图建构保险资管之监管体系，这一建构既是对既有监管规则之理性继承，又包含着开拓创新。我们理解《暂行办法》存在以下方面之创新：
1.明确保险资管产品的内涵与外延。《暂行办法》规定：“保险资管产品业务，是指保险资产管理机构接受投资者委托，设立保险资管产品并担任管理人，依照法律法规和有关合同约定，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。”《暂行办法》较《征求意见稿》新增“保险资管产品包括债权投资计划、股权投资计划、组合类产品和银保监会规定的其他产品。”监管机构明确表示保险资管产品就是指前三类，不包括资产支持计划、保险私募基金，也不包括保险公司发的保障产品。[4]《资管新规》将资产支持证券作为例外规定，因此保险资管产品不含资产支持计划也较好理解，而不含保险系私募则可能意味着保险系私募将纳入私募基金统一监管。
2.明确保险资管产品之私募定性。《暂行办法》第四条规定保险资管产品应当面向合格投资者通过非公开方式发行，明确了保险资管产品之私募定位。保险资管产品历来面向保险公司的机构投资者，尽管此前《保险资金运用管理规定》等监管规定允许其它合格投资者投资保险资管产品，但实操中来自保险业以外的投资者并非主流，更确切地说微乎其微。由于明确了私募定性，因此《资管新规》等监管法规中有关私募产品之规则均应被遵守。通常私募产品以备案登记作为准入条件，以信息披露为监管核心，我们理解未来监管规则也将遵守私募资管产品监管之普遍规律。例如《暂行办法》第七条较《征求意见稿》新增关于投资者适当性的管理要求。
在明确了保险资管产品的私募本质后，《暂行办法》第八条还进一步明确了保险资管产品的财产独立性，即保险产品财产独立于资管机构、托管人以及其它服务机构的财产，不因相关机构之解散、破产清算而归于其清算财产。对于财产独立性问题，原保险债权计划相关规定中已有涉及，《暂行办法》首次将独立性规则赋予所有保险资管产品。对于资管之法律属性是信托亦或委托关系，法律界争议由来已久，目前亦尚未形成定论，即便为委托关系，通过法律法规赋予其财产独立性亦非不可为，目前也为司法判例所认可。
3.投资标的之双轨制监管。《暂行办法》第二十条明确了保险资管产品的投资范围，投资范围与《理财新规》一致，体现了规避因监管差异引发监管套利的监管思路，但与其它资管产品仍略有区别（详见下表）。此外，以保险资金投资保险资管产品的仍需遵守现行规定,即采取双轨制管理不同的投资资金。值得关注的是原104号文对组合类保险资管产品投资标的之限制[5]，《暂行办法》颁布后，基于双轨制仍然对保险资金运用适用，但对于受托管理的非保险类资金，则投资范围不受104号文拘束，直接适用《暂行办法》，更为宽泛。双轨制开启了保险资管三方业务的无限可能，但对当前保险资金投资的限制与要求仍未松动。
4. 关于组合类保险资管产品之首单登记制。2013年，保险监管机构将债权投资计划发行由核准制改为注册制；2018年，简化了股权投资计划发行的注册程序。《暂行办法》进一步简政放权，将组合类保险资管产品由首单核准制改为登记制。
5. 明确了保险资管行业自律管理监管体系。《暂行办法》第九条首次明确了由中国保险资产管理业协会、上海保交所、中保登三大机构组成的保险资管产品自律监管体系，并对产品登记进行系统化规定，这是《暂行办法》的一大亮点：
第一，《暂行办法》明确所有保险资管业务均应在“登记交易平台”采取集中统一的模式进行发行、登记、托管、交易、结算、信息披露等；
第二，《暂行办法》明确保险资管产品之发行应履行“注册登记”；明确登记交易平台与注册机构应当实现系统互联互通，夯实了注册登记之基础；明确保险资管机构、托管人、专业服务机构应当按照登记交易平台之数据标准与技术接口规范报送产品材料和数据信息，扫除登记技术障碍。
第三，《暂行办法》明确保险资管产品存续期内，应当持续登记产品基本要素、募集情况、收益分配、投资者所持份额等信息。
第四，《暂行办法》明确了投资者持有产品的份额信息以登记交易平台登记结果为准，且受益凭证由登记平台出具并集中托管。
第五，《暂行办法》明确投资者有权向登记平台查询有关产品财产信息，但与《征求意见稿》无条件查询不同的是，投资者仅可根据“合同约定”查询。
第六，《暂行办法》规定保险公司或集团公司作为投资者以保险资管产品份额进行质押融资的，应当在登记交易平台依法开展。
第七，《暂行办法》规定登记交易平台应当按照银保监会的要求，定期或者不定期向银保监会报告产品专项统计、分析等信息。
第八，《暂行办法》规定登记平台工作失误对投资者造成损失的，登记平台应当承担责任。
我们理解产品登记是未来保险资管“放开前端、管住后端”的重要抓手，对于促进保险资管产品的行业自律具有重要意义，关于资管产品登记的规定对各公司保险资管产品的管理将造成较大影响，具体依细则而定。
6.关于托管的“严格”规定。《暂行办法》第十四条明确了托管人职责，不少业内人士表示托管人职责过重。横向对比，《暂行办法》对托管人职责之规定与《理财新规》基本相同，与《私募证券投资基金管理暂行办法》也相差无几，但较传统的托管人职责而言，托管人的守法监督职责更重。对标《资管新规》，强化对托管人托管职责也是落实《资管新规》之“独立托管”要求的必要举措。
7.关于非标债权的投资上限。《暂行办法》并未采取《理财新规》对非标债权之限额的严格规定，仅在组合类资管产品中明确非标债权投资余额不得超过全部组合类保险资管产品净资产的35%。但该投资上限从无到有，体现了银保监会统一监管尺度的监管思路。
8.关于投资顾问的新要求。与《资管新规》相比，《暂行办法》新增要求投顾从事相关业务三年以上，且最近三年无涉及投顾业务的违法违规；且与任一投顾首次合作，应提前十日报告银保监会。由此，限制了新成立的私募基金管理人的准入。
9.关于代销的规定。《暂行办法》明确允许自行销售保险资管产品，也可以委托代销。但比《资管新规》更近一步的是，《暂行办法》要求代销机构为“符合条件的金融机构以及银保监会认可的其他机构”，较《征求意见稿》有关代销机构为“符合条件的银行业保险业金融机构”更宽松一些。在代销机构与资管机构的职责分工上，《暂行办法》在某种程度上采取“类连带责任”，即代销机构与资管机构均需履行说明义务、反洗钱义务、投资者适当性审查义务、风险评估义务、适销义务等。具体产品销售规则有待后续规定，如果保险资管仍主要定位于满足保险公司为主的机构投资者的配置要求，我们理解代销之规定影响不会很大；但代销渠道之打开为保险资管产品争取更多资金来源提供了可能。
10.关于风险准备金的扩展适用。《暂行办法》第五十一条规定，保险资产管理机构应当建立风险准备金机制，计提比例为产品管理费收入的10%，主要用于赔偿投资者之损失，风险准备金余额达到产品余额1%时可不再提取。此规定既是落实《资管新规》有关风险准确金制度之规定，亦将原有债权计划等小范围之风险准备金制度扩展至所有保险资管产品，是为新要求。
注：
[1] 截至2019年3月末，保险资管产品余额2.6万亿元，占国内金融机构资管产品余额80万亿的3.28%。
[2] 2019年9月末，保险业总资产20万亿元，资金运用余额18万亿元，保险资金投资的保险资管产品余额1.97万亿元，占保险资金运用余额的比例为10.89%，保险资金主要运用于存款、债券等固收类以及股票等权益类。
[3] 固定收益类产品投资于债权类资产的比例不低于80%，权益类产品投资于权益类资产的比例不低于80%，商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%，混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。
合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元人民币，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元人民币，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元人民币。保险资管产品投资于非标准化债权类资产的，接受单个合格投资者委托资金的金额不低于100万元人民币。
[4] 银保监会罗艳君：《关于<保险资产管理产品管理暂行办法>的权威解读》
[5] （1）境内流动性资产，主要包括现金、货币市场基金、银行活期存款、银行通知存款和剩余期限不超过1年的政府债券、准政府债券、逆回购协议；（2）境内固定收益类资产，主要包括银行定期存款、银行协议存款、债券型基金、金融企业（公司）债券、非金融企业（公司）债券和剩余期限在1年以上的政府债券、准政府债券；（3）境内权益类资产，主要包括公开发行并上市的股票（不含新三板股票）、股票型基金、混合型基金；（4）保险资产管理公司发行的基础设施投资计划、股权投资计划、资产支持计划等。
