最高人民法院关于印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》的通知（法〔２０１９〕２５４号）（“简称《九民纪要》”）对涉及私募基金行业的对赌协议、保本保收益、适当性义务等诸多热点、痛点问题在案件审理中的处理进行了较为细致的规定，本文拟对该等规定对私募基金行业的影响作具体分析。

一、关于对赌协议的效力与履行问题

（一）《九民纪要》下对赌协议的基本规则

关于对赌协议的效力问题，《九民纪要》区分了投资人是与股东或实际控制人对赌，还是与目标公司对赌，这一点并不令人意外，这一区分已基本成为业界共识。与以往业界争议焦点有所不同的是，除了关注效力问题外，《九民纪要》其实更关注对赌协议能否实际履行的问题，该问题在江苏华工案中才开始为大家所关注。具体而言，《九民纪要》基本肯定了投资方与目标公司的股东或实际控制人间的对赌协议有效并支持实际履行，但对于投资方与目标公司间的对赌协议的效力及是否支持实际履行则应视情况而定。并提出如下规则：

１．投资方与目标公司订立的对赌协议不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

２．投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第３５条关于“股东不得抽逃出资”或者第１４２条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

３．投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第３５条关于“股东不得抽逃出资”和第１６６条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

（二）关于对赌协议的效力

投资方与目标公司股东或实际控制人间的对赌协议效力不再赘述。对于投资方与目标公司对赌协议的效力问题，《九民纪要》的表述为“在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持。”所谓法定无效事由主要规定于《民法总则》《合同法》中，包括：

１．《民法总则》规定的无效法律行为：（１）无民事行为能力人实施的民事法律行为；（２）行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为；（３）违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为，但是该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外；（４）违背公序良俗的民事法律行为；行为人与相对人恶意串通，损害他人合法权益的民事法律行为。

２．《合同法》规定的合同无效的情形：（１）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同、损害国家利益；（２）恶意串通，损坏国家、集体或者第三人利益；（３）以合法形式掩盖非法目的；（４）损害社会公共利益；（５）违反法律、行政法规的强制性规定。所以，在判定合同效力的层面，《九民纪要》并未将对赌协议看做异类，对赌协议与其他协议适用同样的效力判断标准，并不单纯因其对赌性质而判断效力，这一点可说是在很大程度上终结了对赌协议多年的效力之争。

（三）关于对赌协议的履行

如前所述，《九民纪要》关注对赌协议的重点在于履行而非效力。换言之，即使肯定了效力，也不代表投资方要求目标公司承担对赌责任的请求将获法院支持。在实际履行的问题上，《九民纪要》又进一步区分了目标公司对赌失败的后果是股权回购还是金钱补偿，并施以不同的处理方法。具体如下：

１．关于股权回购

《九民纪要》规定“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第３５条关于股东不得抽逃出资或者第１４２条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”

笔者认为，将完成减资程序作为支持股权回购请求的前提条件，首先颠倒了逻辑顺序，其次对投资方而言未免过于苛刻。

（１）就逻辑顺序而言，诚然，抽逃出资行为模式中包含了公司未办理减资这一基本假设，但未办理减资的股权回购就一定或者立即构成抽逃出资。比如《公司法》第１４２条规定的基于股权激励需要的股份回购。况且，减资本身是包括作出股东会决议、修改章程、编制资产负债表和财产清单、发出公告和通知、清偿异议债权人债务或提供担保、办理工商变更登记、退还减资财产等在内一系列行为的过程，投资方的回购请求应当被视为是触发一系列减资程序的前因，而非减资程序完成的结果。就此而言，是否构成抽逃出资的关键不在于目标公司是否完成了减资程序，而在于投资方是否已经从目标公司取得了因减资退还的财产（即回购款），只要没有从目标公司实际取得财产，就谈不上抽逃出资。再者，投资方在投资入股时往往是高溢价出资，其投资款进入公司资本的部分往往只是小部分，多数进入资本公积，即使目标公司在减资程序完成前支付了部分回购款，也未必伤及公司注册资本，法院不必过于敏感。

（２）对于投资方而言，公司减资事项属于法定的特别决议事项，至少需要三分之二以上表决权的股东同意方可启动，以完成减资程序作为股权回购可履行的前提，对于身为小股东的投资方来说几无可能。《公司法》第１４２条所列举的股份回购情形中，除了第（一）项“减少公司注册资本”外，其他情形与对赌协议下的股权回购无关，实际上还是以减资为前提。但即便如此，按照第１４２条规定“公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销”，即先收购后注销。值得一提的是，《九民纪要》的征求意见稿中曾一并提到《公司法》７４条也作为审查依据，该条规定了有限责任公司的股权回购的情形。实践中更多地将其认定为管理性规范或任意性规范，实践中并出现了《公司法》第７４条规定之外的情形的股权回购得到法院裁判认可的案例。但正式稿中将其删除似乎与此有关。

（３）按照《九民纪要》的逻辑，法院只能救济在目标公司完成减资程序后却拒绝支付回购款的情形，但这样的情形似乎并不多见。更多的是投资方要求股权回购，公司因种种原因不予理睬，投资者继而向起诉的情形。如严格按此规定，江苏“华工案”中投资方的诉请同样不应得到支持。《九民纪要》提出了对赌协议股权回购的审查依据以及实施的前提条件，看似明确了裁判规则，但该履行条件对投资方过于苛刻，实难受益。

对此，最高院相关人员解释是，要求必须完成减资是为了保护债权人的利益，因为减资必须要债权人同意，而纪要必须遵守法律的规定。然而，（１）《公司法》并未规定减资必须经债权人同意，只是规定债权人可要求目标公司提前清偿债务或提供担保，况且如前所述，减资是一系列的过程，即使是为了保护债权人利益，只要将回购款的支付时点控制在包括通知债权人、提前清偿债务或提供担保这一环节之前，债权人的利益不会因此受损。所以这个理由并不充分。（２）事实上投资协议中往往事先约定了大股东、实际控制人甚至全体股东促使股东（大）会通过相关回购（减资）决议的义务，而《九民纪要》既承认对赌协议的效力，却又设置障碍，给了大股东等人可乘之机，使得其可以轻易以公司未完成减资程序为由，甚至故意不启动减资程序来规避目标公司回购义务，这显然违反了诚信原则，有效的协议不被法院支持履行，对法律权威也是一种损害。而且，对于在目标公司不履行减资程序的情况下，投资方能否起诉，要求目标公司履行的问题，最高院认为这属于公司内部治理范围，投资人不能起诉。更让投资方一筹莫展。　　　　　

２．关于金钱补偿

《九民纪要》规定“投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第３５条关于“股东不得抽逃出资”和第１６６条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”

（１）将《公司法》第３５条、第１６６条作为审查依据，主要是避免出现目标公司假借利润分配形式，行抽逃出资之实的情形。尽管实践中，投资方与目标公司约定现金补偿，主要是基于投资方投资时目标公司估值过高或者目标公司经营业绩没有达到双方约定的要求，发生投资方要求目标公司现金补偿时，目标公司往往经营现状不甚理想，目标公司往往较少甚至没有利润可分。但《九民纪要》这一内容仍有其积极意义：①为对赌协议中的现金补偿找到了合法的“出路”，脱离了以往动辄以资本维持原则上纲上线的套路；②相比股权回购款以减资款为来源，现金补偿以目标公司可分配利润为来源，可能更为现实。③目标虽有利润但不足以补偿投资方的，并不完全驳回诉讼请求，而是部分支持、部分驳回；④目标公司有利润时，似乎可以不考虑投资方出资比例的限制，由目标公司把可分配利润向投资方定向支付；⑤即使目标公司暂时没有利润或利润不足，今后目标公司有利润时，投资方还可另行起诉。

尽管《九民纪要》带来了现金补偿的希望，但也仍有被诟病之处：①仅以目标公司的可分配利润作为现金补偿的来源未免过于狭隘，事实上投资方的投资款大部分进入了目标公司的资本公积，使用资本公积甚至法定公积金支付现金补偿也并不直接威胁公司注册资本；②按照最高院相关人员的解答，即便目标公司有利润可供支付现金补偿款，但仍需以股东（大）会作出利润分配的决议为前提，这和股权回购以目标公司完成减资程序为前提同样令投资方难以实现，并且对于投资方能否起诉要求目标公司通过决议的问题，最高院相关人员同样以内部公司治理事宜为由认为不可起诉。③如果确如前述分析，目标公司有利润的情况下，法院可以判决目标公司将利润向作为原告的投资方定向分配，很可能损害到尚未起诉或尚未进入执行的其他投资人利益，可谓先下手为强。④目标公司暂无足够的利润支付现金补偿的，可待日后有利润时再行起诉是否增加了各方不必要的诉累且浪费司法资源，能否在判决中直接表明待公司日后有利润后再行支付。⑤今后目标公司有利润时，投资方另行提起诉讼是否有诉讼时效限制，如有，则目标公司在诉讼时效内仍无利润时，投资方该如何确保不会超过诉讼时效，仍留下疑问。

综上，《九民纪要》关于对赌协议的内容基本体现上了在效力认定上依据《合同法》的开放态度，履行条件上依据《公司法》的审慎思路。然而，实践中的个案千差万别，《九民纪要》的内容还显然不足以给对赌协议一锤定音，需要继续探索。

（四）《九民纪要》下私募机构的应对策略建议

为有效应对《九民纪要》的相关内容，尽量规避司法不确定性带来的风险，投资方应谨慎选择对赌主体，相应调整对赌协议及其保障条款。提供以下思路供参考：

１．在投资协议中明确：（１）目标公司及控股股东、实际控制人（最好包含全体股东）办理减资程序的义务；（２）细化减资程序中各个环节的操作细节，并有针对性地约定违约责任；（３）约定减资过程中及减资以后，控股股东、实际控制人对债权人提出的清偿主张承担责任，避免出现投资方因不当减资被债权人主张承担损害赔偿责任的风险；（４）约定回购股权存在障碍时，目标公司将通过向投资方加大分红比例的方式直至投资方收回与回购款等额的资金。

２．将回购条款写入目标公司章程，将触发目标公司回购股权和现金补偿的事实作为公司应当召开股东（大）会的情形之一，争取在股东（大）会召集人拒绝履行召集义务时，投资方请求召开股东（大）会具有一定的可诉性。

３．促使目标公司事先通过减资或利润分配的股东（大）会决议，该决议的执行以未来触发目标公司回购股权和现金补偿的事实为条件。

４．在投资协议中约定目标公司及控股股东、实际控制人应保证相关条款获得后续新进入股东的书面同意，投资方应在后续出现新股东时监督该条款的执行。

５．要求公司控股股东、实际控制人对目标公司的股权回购和现金补偿义务承担连带责任。

６．选择仲裁作为争议解决方式。

二、保本保收益的基金合同效力问题

《九民纪要》中与保本保收益的合同相关的内容如下：

１．违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。

２．当事人订立的具有担保功能的合同，不存在法定无效情形的，应当认定有效。虽然合同约定的权利义务关系不属于物权法规定的典型担保类型，但是其担保功能应予肯定。

３．信托文件及相关合同将受益人区分为优先级受益人和劣后级受益人等不同类别，约定优先级受益人以其财产认购信托计划份额，在信托到期后，劣后级受益人负有对优先级受益人从信托财产获得利益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务，优先级受益人请求劣后级受益人按照约定承担责任的，人民法院依法予以支持。信托文件中关于不同类型受益人权利义务关系的约定，不影响受益人与受托人之间信托法律关系的认定。

４．信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。

上述规定可能对私募基金产生的影响为：

首先，尽管私募基金管理人不属于金融机构，但私募基金本身带有明显的金融属性。九民纪要在一定程度上突破了合同效力仅以法律行政法规为依据的规定，即“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。”《私募投资基金监督管理暂行办法》虽属于部门规章，但其明确规定了私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。结合当下对私募基金强监管的政策，该等规定存在较大可能被认定为“涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗”从而导致管理人以及私募销售机构作出的保本保收益承诺被认定无效。

其次，对于差额补足条款的效力。按照《九民纪要》，如果是管理人向投资人承诺差额补足，则可能被认定为属于保底保收益条款而无效。而在结构化的有限合伙基金中，如果是劣后ＬＰ出给优先ＬＰ，则有可能被认定为有效。

三、私募基金管理人证明义务和责任承担问题

《九民纪要》中关于私募基金管理人履行义务的相关内容摘要如下：

１．资产管理产品的委托人以受托人未履行勤勉尽责、公平对待客户等义务损害其合法权益为由，请求受托人承担损害赔偿责任的，应当由受托人举证证明其已经履行了义务。受托人不能举证证明，委托人请求其承担相应赔偿责任的，人民法院依法予以支持。

２．坚持“卖者尽责、买者自负”原则，将金融消费者是否充分了解相关金融产品、投资活动的性质及风险并在此基础上作出自主决定作为应当查明的案件基本事实。

３．适当性义务是指卖方机构在向金融消费者推介、销售高风险等级金融产品，以及为金融消费者参与高风险等级投资活动提供服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务。适当性义务的履行是“卖者尽责”的主要内容，也是“买者自负”的前提和基础。在确定卖方机构适当性义务的内容时，应当以合同法、证券法、证券投资基金法、信托法等法律规定的基本原则和国务院发布的规范性文件作为主要依据。相关部门在部门规章、规范性文件中对高风险等级金融产品的推介、销售，以及为金融消费者参与高风险等级投资活动提供服务作出的监管规定，与法律和国务院发布的规范性文件的规定不相抵触的，可以参照适用。

４．金融产品发行人、销售者未尽适当性义务，导致金融消费者在购买金融产品过程中遭受损失的，金融消费者既可以请求金融产品的发行人承担赔偿责任，也可以请求金融产品的销售者承担赔偿责任，还可以根据《民法总则》第１６７条的规定，请求金融产品的发行人、销售者共同承担连带赔偿责任。发行人、销售者请求人民法院明确各自的责任份额的，人民法院可以在判决发行人、销售者对金融消费者承担连带赔偿责任的同时，明确发行人、销售者在实际承担了赔偿责任后，有权向责任方追偿其应当承担的赔偿份额。

５．卖方机构对其是否履行了适当性义务承担举证责任。卖方机构不能提供其已经建立了金融产品（或者服务）的风险评估及相应管理制度、对金融消费者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试、向金融消费者告知产品（或者服务）的收益和主要风险因素等相关证据的，应当承担举证不能的法律后果。

卖方机构简单地以金融消费者手写了诸如“本人明确知悉可能存在本金损失风险”等内容主张其已经履行了告知说明义务，不能提供其他相关证据的，人民法院对其抗辩理由不予支持。

６．卖方机构未尽适当性义务导致金融消费者损失的，应当赔偿金融消费者所受的实际损失。

７．金融消费者因购买高风险等级金融产品或者为参与高风险投资活动接受服务，以卖方机构存在欺诈行为为由，主张卖方机构应当根据《消费者权益保护法》第５５条的规定承担惩罚性赔偿责任的，人民法院不予支持。卖方机构的行为构成欺诈的，对金融消费者提出赔偿其支付金钱总额的利息损失请求，应当注意区分不同情况进行处理：（１）金融产品的合同文本中载明了预期收益率、业绩比较基准或者类似约定的，可以将其作为计算利息损失的标准；（２）合同文本以浮动区间的方式对预期收益率或者业绩比较基准等进行约定，金融消费者请求按照约定的上限作为利息损失计算标准的，人民法院依法予以支持；（３）合同文本虽然没有关于预期收益率、业绩比较基准或者类似约定，但金融消费者能够提供证据证明产品发行的广告宣传资料中载明了预期收益率、业绩比较基准或者类似表述的，应当将宣传资料作为合同文本的组成部分；（４）合同文本及广告宣传资料中未载明预期收益率、业绩比较基准或者类似表述的，按照全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率计算。

８．因金融消费者故意提供虚假信息、拒绝听取卖方机构的建议等自身原因导致其购买产品或者接受服务不适当，卖方机构请求免除相应责任的，人民法院依法予以支持，但金融消费者能够证明该虚假信息的出具系卖方机构误导的除外。卖方机构能够举证证明根据金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响金融消费者作出自主决定的，对其关于应当由金融消费者自负投资风险的抗辩理由，人民法院依法予以支持。

综合上述规定，可能对私募基金产生的影响有：

１．在具体案件中，私募基金管理人可能被视为资产管理产品的受托人，而承担其已经履行勤勉尽责、公平对待投资人等义务的举证责任，否则将面临举证不能的风险，因此私募基金管理人需自查其履行该等义务的情况，并注重固定相关证据。

２．适当性义务的履行是“卖者尽责”的主要内容，也是“买者自负”的前提和基础。尽管《九民纪要》并未明确私募基金属于高风险等级金融产品，但事实上很可能被视为高风险等级金融产品。管理人在履行适当性义务时应注重参照监管部门的规定细化适当性义务的流程和标准，使适当性义务的履行过程系统化，尤其避免以“本人明确知悉可能存在本金损失风险”等内容将适当性义务简单化的做法。

３．私募机构应绝对避免合同和网站、路演资料、销售文本等任何文件中出现任何关于预期收益率、业绩比较基准或者类似约定，否则将很可能被认定为欺诈行为。

４．注重免责情形的识别和证据的固定。《九民纪要》规定了管理人免责的两种情形：（１）因ＬＰ故意提供虚假信息、拒绝听取管理人的建议等自身原因导致其购买产品或者接受服务不适当；（２）管理人能够举证证明根据ＬＰ的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响其作出自主决定的。因此，对于此两种情形，管理人应当通过适当的方式特别是书面方式收集和固定ＬＰ自身不当行为和自身情况的情形。

作者：文丰律所 唐建科