一、背景

（一）资管新规下，资金流向、途径重新安排

2017年11月17日，一行三会一局出台《资管新规征求意见稿》，向市场释放统一监管、防控风险的政策信号。2018年4月27日，资管新规正式颁布，纠正银行理财产品期限错配、整治产品多层镶嵌、规范通道业务、调整产品分类和投资范围。社会资金流动方向和流动方式受到重大影响，信托受托资产规模、券商资管业务规模、基金及其资管子公司管理规模、银行非保本理财资金规模都有不同程度下降，实体企业融资也最直接感受到了资本市场的寒意。大量存量产品仍将面临逐步到期而无法延续的局面，风险释放和社会资金的再安排也将是一个持续的过程。

（二）股票质押融资、隐性兜底再融资后遗症逐渐暴露

2013年6月2日，股票质押式回购重启以来，质押股数逐年上涨。根据wind咨询数据，截至2019年5月30日，上市公司股票质押数量6136.14亿股，占全部股票数量的9.38%，质押市值4.69万亿。其中，大股东质押股数6087.45亿股（占全部质押股票的99.21%），有超过2.5万亿市值股票触及股票质押平仓线。股市下行阶段，高比例质押股票融资带来的爆仓风险逐步暴露。

2017年2月17日，定增新规的实施进一步压缩了定增套利空间，部分上市公司大股东通过多层镶嵌和结构化安排对定增再融资进行隐形兜底。2018年股票市场的大幅下行，大股东股票市值严重缩水、部分兜底定增产品开始退出，隐形兜底大股东资金压力剧增，加大了大股东信用违约风险。

（三）经济持续下行叠加外部市场不稳

2018年，我国经济继续面临下行压力，GDP实际增速降至2009年以来最低，投资增速、社会消费零售总额、M2等增速指标也创下十几年来的新低；财新中国制造业PMI不断下滑，到2018年年底则降至荣枯线以下。中美贸易战是外部市场的最大不稳定因素，经贸摩擦未来将是常态。贸易战对我国经济的带来的短压力，叠加我国经济的下行周期注定加深对经济回升速度和节奏的影响。

（四）再融资受限、减持新规出台

降杠杆背景下，金融机构面临缩表问题，实体企业也面临资产负债结构调整压力和再融资压力；股票市场处于相对估值低位，更是直接影响上市公司再融资环境。减持新规下，上市公司大股东套现困难，资金筹措能力和现金流状况难以得到改善。以上多种因素影响下，上市公司大股东资金周转压力陡增。

 

二、问题大股东带来的问题

 

三、问题大股东纾困案例及分析

（一）赫美集团模式

赫美集团大股东汉桥机械厂股票质押率接近100%，多笔债务违约，且被列为失信执行人，上市公司控制权不稳定。

        1.交易结构

        2.纾困方式

债务重组：通过债务重组基金形式，将原债权人的债权统一到重组基金内部，对债务对应的质押股票统一协调，由质押人汉桥机械厂协议转让给重组基金并引入重组投资人。最终，将由重组基金对汉桥机械厂统一进行债务重组，对重组债务的期限、利率、还款方式和还款来源等条款重新约定，进而达到纾困目的。

        3.预期纾困效果

对于债务人：既有逾期债务得到重组基金的重组，为后续英雄互娱的借壳扫清了部分障碍。

对于原债权人：汉桥机械厂原债权人的逾期债权较为分散，同时对债务人的逾期债务的追偿和对质押股票的控制也难以进行统一安排，通过重组基金的统一重组最大化协调了原债权人之间的矛盾，保障了原债权人的利益。

对于重组投资人：通过间接为债务人提供增量资金解决原债权人和债务人之间的不信任，获得了上市公司的股票和看涨期权。

        4.分析与评价

债务的重组与英雄互娱的借壳互为前提，英雄互娱的借壳需要原债权人的统一配合，原债权人对债务人重组的成功和未来收益的来源也依赖于英雄互娱的借壳成功。但遗憾的是赫美集团自身的问题的逐步暴露导致了借壳失败，因而债务重组安排也只能停留在纸面上。

其实，赫美集团模式是最复杂也是最简单的纾困模式。最复杂是因为该模式不仅涉及上市公司股票协议转让、实际控制人变更、基金管理人股权变更，还涉及到英雄互娱对赫美集团的借壳上市等操作。但是，该纾困模式也是最简单的纾困模式即债务重组——通过重组基金形式统一原债权人的债权和质押股票，并引入重组投资人提供增量资金对债务人汉桥机械厂进行统一重组，因为重组的成功严重依赖英雄互娱的借壳成功，并没有发挥重组投资人、原债权人的主动管理能力。

不过赫美集团模式也有创新之处，如质押股票经原债权人同意协议转让给重组基金、引入重组投资人为重组基金提供增量资金。

 

（二）喜临门模式

喜临门大股东华易投资财务状况持续恶化，负债结构中流动负债比重大幅增加至86%，流动比例降至0.7左右。2019年大股东华易投资到期的可交债余额10亿元，在转股价倒挂情况下正常转股已几无可能，华易投资发行的可交债面临到期兑付，既有财务状况下华易投资存在到期无法兑付可能。

       1.交易结构

        2.纾困方式

股权投资：2018年10月份，华易投资与顾家家居签署《股权转让协议意向书》，拟以不低于15.20元的价格、不低于13.80亿元的总价转让其持有的喜临门不低于23%的股权。股权转让后，华易投资持有喜临门股权比例将由43.85%降至不超过20.83%，顾家家居将成为喜临门控股股东。因存在同业竞争、关联交易，再加上二级市场原因低迷原因，双方终止了股权转让。但顾家家居系不断通过二级市场买入股票方式投资喜临门，截至2019年5月底，顾家家居系累计买入4.84%的股权。

债权投资：根据天风证券解释，天风证券 2 号分级集合资产管理计划主要是为纾困发生债务危机但有发展前景的民营企业上市公司大股东。顾家家居系通过认购该资管计划中的3.1亿元B级产品，以债权形式对华易投资进行纾困。

        3.预期纾困效果

对于华易投资：天风2号分级资管计划的站台有利于提振债权人对华易投资的信心，对外转让部分股权也有利于其化解自身债务风险。

对于喜临门：顾家家居系的二级市场买入有助于提升股价、增强投资者对自己的认可，帮助其度过危机。

对于顾家家居：间接获取上市公司的大股东地位、甚至拿到控股权，巩固其在家居行业的龙头地位。

对于天风证券：在政策支持化解上市公司大股东背景下，通过设立资管计划纾困民营企业既可以帮助化解华易投资债务问题获取名声，又可以通过参与华易投资与顾家家居的股权之争获取收益，可谓名利双收。

        4.分析与评价

顾家家居对于喜临门是“白衣骑士”，还是“门口的野蛮人”，尚无法无法轻易下定结论。但从债务危机化解的角度来看，不管是“白衣骑士”还是“门口的野蛮人”，对于债权人都是一种利好。

对于华易投资，顾家家居估计有话要说：当初是你想要卖，想卖我就买；现在是我想要买，而你却又不想卖。干啥玩意儿，当咱们的“爱情”是卖买呢！其实，对于华易投资来说一直没想过“要不要嫁闺女”，但限于家庭和自身的窘境，是接受媒妁之言是“让闺女委身嫁给富二代”，还是支持自由恋爱，让闺女等着“有情郎”，毕竟是一手带大的“亲闺女”，哪能草率下决心。

对于天风证券，打着纾困上市公司大股东的旗号，演着碟中谍，让顾家家居系借自己的通道占领喜临门，顺道再敲诈一把。

对于喜临门，天风证券竟然还好意思说“尚未明确是否换股”，你这不是是在调戏我吗？说好的跟华易投资提亲（收购可交债）然后娶我（转股）的，结果竟然跟我说还没考虑是否要娶（转股）。如果你天风证券当初没考虑娶（转股），那提亲（收购可交债）啥意思，华易投资面临到期的可交债不还是要兑付？反正是要兑付，兑付给谁原债权人跟天风证券有区别吗？在别的朋友（投资人）手里，说不定还会有追求者（愿意转股的投资者），你天风证券这提亲者竟然说不娶（转股）了，那你提啥亲（纾的哪门子困），纯属撩妹呢。

 

（三）九州通模式

楚昌投资上市公司股票质押率较高，在股市下行阶段面临较高的爆仓风险，其多元化的经营布局也需要大量的资金流支撑。根据九州通2018年10月18日公告，为降低杠杆水平，有效控制风险，楚昌投资引入投资者（信达资产）收购汉口银行、中诚信托等机构对其股票质押债权然后进行债务重组，并根据信达资产后续的需要以股抵债，降低股票质押比率。

        1.交易结构

       2.纾困方式

债权收购+债务重组：信达资产先行收购汉口银行、中诚信托等机构对上市公司大股东楚昌投资股票质押形成的债权，然后对楚昌投资进行债务重组，重新确定债权的期限、利率、还款方式等要素，债务重组期间，信达资产有权选择债务还款的方式。

市场化债转股：根据楚昌投资与信达资产的《债务重组合同》，在债务重组期间，信达资产有权要求其以持有的上市公司九州通的股票抵偿重组债务。楚昌投资通过以股抵债形式引入信达资产对其进行市场化债转股，降低其财务杠杆和股票质押率。

        3.预期纾困效果

对于楚昌投资，债务重组和以股抵债后，楚昌投资及其一致行动人持有九州通股权的质押率将从83%降至69%，财务杠杆也将有所下降。

对于九州通，通过信达资产的市场化债转股引入了强有实力的大股东，向市场释放了利好信息，也将为九州通未来的融资提供一定便利。此外，市场化债转股后，信达资产如果能派驻人员进驻上市公司董事会，也有利于上市公司的治理。

对于信达资产，除了在债务重组期间获取稳定回报之外，还可以通过持有九州通股票获取二级市场的超额收益。此外，也相应了国家号召，降低实体企业杠杆、化解潜在债务风险。

        4.分析与评价

债务的解决不单单是简单的收购并持有，还需要对债务进行重组，给企业以喘息时间，让企业以重组时间换发展和改善财务状况的空间。

另外，信达资产通过市场化债转股，主动帮助楚昌投资降低资产负债率和股票质押比率，改善了债务人的资产和负债结构，增强了其他债权人对楚昌投资偿债能力的信任，同时也将获取二级市场的超额回报，这才是真正意义上的纾困。

 

（四）森源电气模式

华金证券受让楚金甫持有上市公司森源电气股票前，其个人股票质押率已经超过90%，面临较大的股票质押爆仓风险。5.5%股权的对外转让所得资金可以用于归还股票质押融资贷款进而缓解高比率股票质押的压力，也可以获取资金用于发展非上市板块企业。

        1.交易结构

        2.纾困方式

受让上市公司大股东股票提供流动性支持：华金证券直接协议受让楚金甫5.5%的上市公司股权，向其提供流行性支持，楚金甫股权转让所得资金优先用于偿还股票质押原债权人，剩余资金为其他非上市公司板块的发展提供现金流。

        3.预期纾困效果

对于楚金甫，股票减持获取了偿债现金流，降低了股票质押率，而且还能释放出一定数量的质押股票。

对于森源电气，引入了金融机构投资人作为大股东，既有利于股价的企稳，又有助于后期资本市场的运作。

对于楚金甫旗下非上市板块，获得了一定金额的发展资金，缓解了现金流紧张的局面。

对于华金证券，进入森源电气大股东行列，为后续与森源电气的深度合作打下基础，也将随着未来股市的好转获取股票增值的超额收益。

        4.分析与评价

简单快捷的纾困方式，既快速解决了高股票质押率问题和质押债务的偿还，又降低了大股东的财务杠杆，还为其名下非上市公司发展赢得了资金，一举多得的方式。

该模式也是一种类市场化债转股模式，股权转让价款用于偿还既有债务。虽然对债务人来说并没有获得债务展期或重组，但这种纾困模式的额效果也更为直接、效果更快。

 

（五）博源控股模式

2016年12月2日，内蒙古博源控股集团有限公司（以下简称：博源控股）超短融无法确保及时兑付，构成实质性违约，截至2018年7月18日，16博源SCP001（到期日：2016年12月2日）、12博源MTN1（到期日：2017年11月21日）和13博源MTN001（2018年7月18日）均已逾期，逾期金额合计30亿元，其持有的上市公司远兴能源股票及其他非上市股权和其他资产都被多轮冻结。2018年11月30日，博源控股30亿逾期债券由信达资产收购。

        1.交易结构

        2.纾困方式

债务收购及重组：信达资产从不同债券投资人手中收购已经违约的、不同品种的、标准化债券，然后申请注销，转换为非标转化债权从而实现对博源控股的30亿逾期债务统一进行债务重组，并对新债权的期限、风控措施、利益、还款来源等条款进行重新约定。

        3.预期纾困效果

对于博源控股，30亿元的巨额逾期债券全部得到了妥善处理，对外的信用得到了修复；博源控股的负债结构得以改善和优化，以2018年9月30日数据为基数，信达资产介入后，流动负债占总股债比例由84.59%降低至70.10%，流动比例由0.54上升至0.66。

对于上市公司远兴能源，上市公司股权冻结被得到了妥善处置，博源控股对上市公司的控制权得到了巩固，有利于上市公司未来的稳定发展。

对于债券投资人，提前拿到了债券的部分本金和利息，最大程度保证了自身的权益，避免陷入漫长的诉讼程序。

对于信达资产，发挥了其在危机救助、信用修复、风险化解的专业处置优势，实现了名利双收，践行了政府和监管机构赋予的特殊责任。

        4.分析与评价

标转非标领域信达资产是第一个“敢吃螃蟹的人”，创造了风险化解、信用修复、债务重组领域的新模式

债务人得到了真正的重组，获得了时间换空间的机会，同时也保障了众多债券投资人的债权权益。

 

四、纾困模式探讨

（一）债转股

1.以债转股

以上市公司大股东非上市板块核心资产为主体，通过对该主体存量债务转增股本形式间接降低大股东合并报表层面的资产负债率、解决该主体短期流动性问题。适用于上市公司和非上市公司在同一集团控制下的情况，相当于间接降低集团层面杠杆。

2.以股抵债

以上市公司股票抵债：该模式在九州通模式中已做详细介绍，此处不再赘述。

以非上市公司股权抵债：上市公司大股东将非上市核心资产股权抵债给债权人，降低自身的财务杠杆，减缓短期偿债压力。

以股抵债对上市公司大股东主体无实质性要求，既可以是自然股东，类似森源电气模式；也可以是法人股东，即九州通模式。

（二）债务重组

1.标准化债权转非标准化债权及重组

由债务重组方先行收购对大股东逾期或潜在逾期的债券（公司债、企业债、ABS、中票、短融、可交债、可转债、ABN、PPN等），然后对债务人进行债务重组。标转非标的好处在于可以风控措施、期限、利率等条款灵活且可以重新安排。例如：博源控股模式

2.非标债权收购及重组

非标转化债权的债权人较为统一，既可以由债权人对债务人直接进行重组，也可以由其他重组方收购对大股东非标债权（关注类及以下贷款、应收账款、企业主体间借款、其他长期应付款、地方交易所融资工具等）并重组。

3.不合规资管产品的收购及重组

资管新规出台前，通过结构化安排、多层镶嵌等方式投资给大股东的融资产品，在资管新规过渡期内及到期时因产品无法续期导致大股东流动性出现问题或难以偿付，重组投资人可选择收购并在重组方式修复大股东信用，优化其负债结构。

（三）追加投资

对大股东进行追加投资一是可以解决部分无法重组或展期，需要偿还的债权；二是提供流动资金恢复生产，维持企业政策运转；三是对大股东信用进行修复，防范逆向选择导致的银行抽贷加剧的局面；四是可以提前偿还部分股票质押债务，降低股票质押爆仓风险；五是支付存量债务利息，防止债务欠息导致的债务逾期的连锁反应。

（四）资产优化

寻找产业投资人，帮助大股东剥离非主业、非核心资产，保留具有行业竞争力和发展前景的主业资产；运用专业化手段处置和化解不良资产，减少资产减值损失；解决好因问题资产拖累导致优质资产投资不足的问题；引入战略投资人盘活资金流紧张但投资需求大的存量资产；为大股东做好现金流管理服务和业务咨询。

（五）资本运作

所谓的“融资”，融的不仅是资金，更需要的是融来资源。所以，纾困投资人能为大股东提供的不仅仅是资金的纾困，还需要通过对接产业资源、管理资源、技术资源来改善企业运营并提升价值，也需要其他金融服务资源来完成上述其他四种纾困模式。如，在债务重组过程中加入债转股及后期的辅导上市、并购重组过程中的财务顾问；通过追加投资修复外部信用的同时优化资产结构，在资产的处置与剥离和重组过程中提供配套融资、资产变现和证券化服务。

综合来看，上述纾困案例中，基本还是在围绕问题解决、信用修复和负债重构前三个层次上操作，在更深层次的资产重构和价值提升上面还有功课要补，毕竟后两个层次才能体现主动管理创造的价值，也是另类投资的精髓所在。